O crescimento da U.S. Physical Therapy: eficiência operacional em vez de mais clínicas
A U.S. Physical Therapy (USPH) fechou 2025 com uma narrativa que agrada ao mercado: crescimento de dois dígitos, margens melhorando e uma perspectiva otimista para 2026. Mas o que realmente importa para a liderança não são os 780 clínicas espalhadas por 44 estados, e sim o fato de que, em um negócio onde o volume pode comprometer a qualidade e a expansão por aquisições geralmente aumenta a complexidade, a USPH está conseguindo mover três alavancas simultaneamente: mais atendimentos, melhor preço líquido por atendimento e aumento de margem.
No ano completo, a empresa reportou $781,0 milhões em receita líquida, um crescimento de +16,3% em comparação com 2024. Os $650,4 milhões vieram de operações de fisioterapia e $114,4 milhões de serviços de prevenção de lesões industriais (IIP), ambos crescendo a ritmos semelhantes (+16,0% e +18,0%). O margem bruto subiu para 19,2% (a partir de 18,5%) e o Adjusted EBITDA atingiu $95,0 milhões (+16,2%). No quarto trimestre, a empresa registrou $202,7 milhões em receita (+12,3% em relação ao ano anterior) e um recorde operacional de 32,7 atendimentos diários em média por clínica, apoiado por 1.593.336 atendimentos trimestrais (+11,2%).
A interpretação superficial diria: “eles estão indo bem”. A interpretação útil para um executivo de alto nível é outra: a USPH está mostrando sinais de uma organização capaz de explorar seu negócio principal com disciplina enquanto incorpora explorações controladas (IIP e alianças hospitalares) sem exigir que cada iniciativa tenha o mesmo padrão financeiro desde o primeiro dia.
A economia por atendimento como termômetro real da liderança operacional
Nos serviços de saúde ambulatoriais, a armadilha típica é crescer em locais e comemorar as receitas, enquanto a economia unitária se deteriora: mais volume com menor retorno, mais fricção operacional, mais custos de coordenação. A USPH reporta indicadores que permitem auditar se o crescimento é "caro" ou "barato". No Q4, a tarifa líquida por atendimento foi de $106,49 (+1,7%), e no ano completo, a tarifa líquida média foi de $105,76. Esse dado, combinado com um +11,2% em atendimentos, explica por que a margem bruta de fisioterapia no trimestre cresceu +25,3%, totalizando $35,2 milhões.
Essa combinação revela um tipo de liderança pouco glamorosa e muito eficaz: administração cuidadosa da capacidade clínica, produtividade e mix de serviços, sem comprometer o preço líquido. Paralelamente, o segmento IIP também aumentou a margem com $5,0 milhões de lucro bruto no Q4 (+11,5%) e uma margem de 17,1%. Não é um salto explosivo, mas é consistente com uma expansão que não depende de subsídios do core.
A consequência organizacional é direta. Se uma rede de clínicas aumenta os atendimentos por clínica e mantém o preço líquido, é sinal de que está fazendo algo certo no seu “sistema”: desde agendamento e utilização até protocolos e supervisão clínica. Isso não significa ausência de tensão; significa que a empresa pode absorver demanda sem que cada novo paciente se torne uma exceção operacional. Em saúde, essa estabilidade é liderança.
Ainda assim, há um sinal que não deve ser ignorado: os custos corporativos aumentaram para $18,1 milhões no Q4 (+16,2%) devido a implementações de sistemas e integrações, correspondendo a 8,9% da receita do trimestre. Esse é o custo típico associado ao crescimento por consolidação. A diferença entre uma empresa que escalar e uma que se burocratiza é se esse custo transitório se transforma em plataforma (padronização útil) ou em uma camada permanente (coordenação inútil). O fato de que a margem bruta esteja aumentando enquanto esses custos crescem sugere que, por enquanto, a USPH está pagando por capacidade de integração, não por ineficiência estrutural.
Crescer por aquisições e alianças sem perder o controle do portfólio
A USPH não está apostando em uma única via. Em 2025, a contagem de clínicas chegou a 780, com um líquido de +19 (acrescentaram 11 e fecharam 10), e o relatório atribui parte do crescimento à incorporação de clínicas, incluindo 47 novas clínicas de propriedade durante o ano. No início de 2026, adquiriram uma participação de 50% em uma prática de oito clínicas (aproximadamente $8,0 milhões em receita e 66.000 atendimentos) e 70% de um negócio de IIP com $7,0 milhões em receita. Não é um “all-in” em grandes compras; é um padrão de adição contínua.
A peça mais estratégica, no entanto, não são essas aquisições. São as alianças hospitalares de 10 anos anunciadas em fevereiro de 2026: um acordo com a MSO Metro LLC, que integra 60 clínicas em Nova York e que a empresa estima que trará $6 milhões ao EBITDA da USPH, e um segundo acordo de 10 clínicas com impacto de $1,3 milhões no EBITDA. No total, $7,3 milhões anuais aproximados, que sobre o Adjusted EBITDA de 2025 de $95,0 milhões é um valor significativo.
Essas alianças mudam a natureza do crescimento. Uma aquisição oferece controle, mas também gera passivos operacionais: cultura, sistemas, variações clínicas. Uma aliança hospitalar pode fornecer volume e referências mais estáveis, mas exige que a execução seja feita em governança compartilhada. Se a liderança não tiver uma arquitetura clara de decisões, os acordos prolongados se tornam contratos que imobilizam.
Um sinal positivo é que a USPH já incorpora essas alianças em suas previsões para 2026: Adjusted EBITDA entre $102,0 e $106,0 milhões, e menciona explicitamente o aumento nas taxas do Medicare (impacto estimado de $2,5 milhões) e as alianças hospitalares. Isso sugere que a empresa está tratando essas alianças como uma alavanca operacional com um plano de integração, não apenas como um comunicado de imprensa.
Dito isso, há uma tensão inevitável: integrar 60 clínicas em um despliegue “em fases” na metade de 2026, enquanto mantém recordes de atendimentos por clínica na base existente, é um teste da capacidade de gestão bimodal. A empresa terá que evitar o erro clássico: exigir de um novo projeto de integração a mesma performance imediata que de uma clínica madura e, sob pressão de curto prazo, frear o aprendizado operacional que a aliança necessita.
Governança e continuidade: o custo real de trocar o CFO durante a integração
A empresa anunciou que seu CFO, Carey Hendrickson, renunciará em 24 de abril de 2026, e que Jason Curtis assumirá como CFO interino. Em organizações que estão implementando sistemas, integrando operações e fechando acordos de 10 anos, a continuidade financeira não é apenas contabilidade. É controle de cadência: como se aloca capital, como se priorizam integrações e como se mantém disciplina nos custos corporativos.
Não há elementos para dramatizar a mudança; pelo contrário, foi comunicada com antecedência e com um interino que já é SVP de Finanças e Contabilidade, o que sugere continuidade operacional. Mas isso realmente altera o “centro de gravidade” interno em um momento delicado. Os projetos de sistemas e integração costumam gerar inflação de custos e ruído em indicadores, e, nessas fases, o CFO funciona como o regulador que evita que a organização se autojustifique com narrativas.
A nível de resultados, o relatório mostra uma diferença que vale a pena entender bem: o lucro líquido GAAP foi de $39,6 milhões ($1,42 por ação), abaixo do ano anterior em EPS ($1,84), afetado por um aumento de $18,0 milhões no valor de interesses minoritários resgatáveis, líquido de impostos. Em paralelo, os resultados não-GAAP são mais favoráveis: Resultados Operacionais não-GAAP de $40,0 milhões ($2,63 por ação) e crescimento do EBITDA ajustado.
A leitura sobre a liderança aqui é do design do modelo: a USPH opera com um esquema de alianças e participações onde os clínicos mantêm interesses não controlantes. Isso pode alinhar incentivos clínicos e reter talento empreendedor, mas também introduz volatilidade contábil e sensibilidade a valorizações. Não é um problema moral nem de integridade; é engenharia de incentivos com consequências financeiras.
Como sinal de confiança financeira, a empresa elevou o dividendo trimestral para $0,46 por ação (pagável em 10 de abril de 2026) e recomprou 81.322 ações por $5,6 milhões no Q4. Além disso, fechou o ano com $35,6 milhões em caixa e $161,8 milhões em dívidas, com $144,5 milhões disponíveis em crédito. É um balanço que preserva opções: continuar adquirindo ativos, financiar integrações e sustentar retornos aos acionistas.
A disciplina anti-burocrática se mede na integração, não nas apresentações
O CEO, Chris Reading, atribuiu o desempenho a avanços em iniciativas que impulsionaram um crescimento de receita de mais de 16%, lucro bruto acima de 20% e melhorias nas margens e tarifas líquidas. O dado concreto que valida esse discurso não está no discurso; está na consistência entre volume, tarifa líquida e margem, enquanto a parte corporativa absorve o custo dos sistemas.
O teste de 2026 será cirúrgico. Por um lado, a empresa já tem uma previsão de EBITDA ajustado de $102-$106 milhões, que implica continuar crescendo apesar das integrações e custos corporativos. Por outro, a implementação das alianças hospitalares de 10 anos introduce uma nova camada de coordenação que costuma levar as organizações a criar comitês, relatórios e estruturas de controle que não solucionam o problema, apenas o escondem.
Em uma rede de 780 clínicas, a burocracia não aparece como um “grande evento”. Ela entra como um gotejamento: exceções operacionais que se tornam políticas, integrações que viram reuniões, sistemas que se tornam desculpas. A única defesa é uma arquitetura de portfólio clara: o negócio maduro deve sustentar produtividade e preço; as integrações devem ter um painel próprio e prazos realistas; e as explorações como IIP devem crescer com métricas operacionais que não asfixiem sua expansão.
A USPH já demonstrou que seu motor atual gera caixa e que sua expansão não destruiu a economia por atendimento. Se manter essa disciplina enquanto integra alianças hospitalares e gerencia a transição de CFO, a estrutura organizacional parece viável para sustentar a rentabilidade atual e escalar novas fontes de crescimento com controle operacional.
