La trappola del “SpaceX in formato ETF”: quando la liquidità giornaliera collide con asset illiquidi
La storia dell'ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) è un caso che illustra ciò che accade quando un veicolo progettato per liquidità giornaliera cerca di contenere un asset che si trova all'estremo opposto dello spettro. L'idea commerciale era semplice: dare esposizione a società private ricercate —con SpaceX come principale attrattore— all'interno di un ETF, rendendolo accessibile a investitori che non possono partecipare a raccolte di capitali private.
Nel febbraio 2026, quella promessa ha trovato un ostacolo meccanico. Dopo forti rimborsi, XOVR ha chiuso con una quota del 44,5% del suo patrimonio in un veicolo (SPV) collegato a SpaceX, superando decisamente il limite del 15% di asset illiquidi stabilito dalla SEC negli Stati Uniti. Questo valore non è aumentato perché il gestore ha acquistato più SpaceX in quel giorno, ma a causa dell'effetto contabile-operativo tipico di una corsa ai rimborsi: per far fronte alle richieste, vengono prima venduti gli asset liquidi, e ciò che resta pesa di più. In questo caso, ciò che è rimasto era troppo.
La notizia —"The SpaceX ETF is in trouble", riportato dal Financial Times— importa meno per il sensazionalismo legato al nome SpaceX e più per ciò che rivela: il mercato sta cercando di inserire privati illiquidi in contenitori di prodotto pensati per altro. E quando il flusso cambia direzione, il design diventa il rischio.
Come si crea una crisi di liquidità all'interno di un ETF
XOVR combina una "gamba" di azioni pubbliche con esposizione a privati tramite SPV. In condizioni normali, questa struttura funziona come un'abile narrazione di marketing: l'investitore acquista una partecipazione dell'ETF e sente di "possedere SpaceX" all'interno del portafoglio, senza l’eccesso di procedure, documentazione e restrizioni tipiche del mercato privato.
Il problema si presenta quando l'ETF affronta rimborsi significativi. Il 25 febbraio 2026, il fondo ha subito uscite nette di circa 630 milioni di dollari. Sotto questa pressione, il gestore ha dovuto liquidare ciò che poteva vendere immediatamente: il portafoglio pubblico. Questo movimento ha un effetto meccanico diretto: il percentuale relativa dell'asset illiquido aumenta, anche se il valore di quest'ultimo non cambia.
È esattamente ciò che è accaduto. L'esposizione a SpaceX —attraverso l'SPV— era aumentata dal 2024: ha oscillato attorno al 9% del patrimonio in media da dicembre 2024, ha raggiunto 21,5% il 20 febbraio 2026, ed è salita al 44,5% il 26 febbraio. Parallelamente, sono state adottate decisioni di allocazione che hanno aumentato la dimensione nominale: un'iniezione aggiuntiva di 128 milioni di dollari alla fine di dicembre 2025 e un'altra di 77 milioni il 9 febbraio 2026.
Il risultato è stata una combinazione pericolosa: un ETF che deve gestire liquidità giornaliera si è ritrovato "intrappolato" con un grosso blocco in uno strumento che, per sua natura, non può essere liquidato a volontà senza costi. Anche se il gestore riesce a vendere parte dell'SPV, farlo in un contesto di uscite comporta solitamente sconti o frizioni. La crisi non è un evento isolato; è una dinamica: più uscite, maggiore concentrazione dell'illiquido; maggiore concentrazione, maggiori dubbi del mercato; e questi dubbi alimentano nuove uscite.
SpaceX come attrattore, l'SPV come punto di attrito e il portafoglio pubblico come zavorra
La narrazione di XOVR si è basata su una scarsità reale: l'accesso a SpaceX è limitato e spesso viene canalizzato attraverso strutture intermediarie. Nella pratica, questo genera domanda per prodotti che "incapsulano" tale esposizione. Quando il prodotto è un ETF, si aggiunge anche l'attrattiva operativa: acquisto-vendita semplice, custodia standard e una percezione di trasparenza.
Tuttavia, le performance riportate suggeriscono che il "richiamo SpaceX" non si è tradotto in risultati per l'investitore. Secondo il briefing, al 20 febbraio 2026, l'ETF registrava un ritorno annualizzato di -4,6% da quando aveva iniziato a posizionarsi in SpaceX (3 dicembre 2024). Nello stesso periodo, il Nasdaq 100 è avanzato +15,5% annualizzato e l'S&P 500 +13,0% annualizzato. In altre parole: anche se SpaceX si rivalutava considerevolmente, il complesso del prodotto non ha catturato quel valore.
Qui ci sono due strati di spiegazione, entrambi operativi. Il primo è la frizione propria degli SPV: costi, diluizione e differenze tra la valorizzazione “osservabile” e il valore realizzabile quando si necessita di liquidità. Morningstar, citata nella copertura, sottolinea proprio che le strutture utilizzate erano così "costose o diluitive" che l'ETF ha finito per avere “quasi nulla da mostrare” nonostante avesse previsto la direzione della valorizzazione.
Il secondo strato è il portafoglio pubblico: il fondo non era un semplice "proxy di SpaceX"; aveva bisogno di generare rendimento con il suo componente pubblico. Ma quel blocco è stato venduto per far fronte ai rimborsi e giungeva con un ritardo rispetto al suo indice: a dicembre 2025, il suo rendimento trailing di un anno rimaneva più di 340 punti base sotto il benchmark menzionato nel briefing.
Il risultato finale è un'equazione scomoda per l'investitore: la parte che doveva apportare liquidità e rendimento (azioni pubbliche) si è comportata male, mentre la parte che giustificava il prodotto (SpaceX) offre narrazione ma non è facilmente monetizzabile all'interno della dinamica quotidiana di un ETF.
Il problema non è SpaceX, è il disallineamento tra promessa e architettura
Quando un prodotto promette esposizione a privati all'interno di un formato liquido, ciò che realmente sta vendendo è una trasformazione: convertire un investimento illiquido in una partecipazione negoziabile. Quella conversione non è gratuita. Se il mercato entra in modalità "uscita", la liquidità dell'ETF somiglia meno a una proprietà intrinseca e più a un'illusione sostenuta dall'inventario di asset liquidi.
Per questo il limite della SEC del 15% di illiquidi è più di una regola: è una cintura di sicurezza per evitare che il veicolo debba comportarsi come qualcosa che non è. Con un 44,5% in un asset con uscita complessa, XOVR è esposto agli effetti tipici dei fondi chiusi: ampliamento degli spread, sconti rispetto al valore liquidativo e un deterioramento dell'esperienza dell'investitore che cercava precisamente il contrario.
C'è un altro elemento: la governance delle aspettative. Il 9 febbraio 2026, ERShares ha comunicato un “riavvio di trasparenza” affinché l'accesso a SpaceX riflettesse “sviluppi osservabili” e non “effetti strutturali ereditati”, oltre a promettere miglioramenti nella divulgazione. Si menziona anche un episodio precedente in cui il gestore si era espresso in modo impreciso su un presunto tetto di 500 milioni, per poi precisare che si riferiva a fermare acquisti aggiuntivi di privati a quel livello, limite che alla fine è stato superato.
Senza entrare nelle intenzioni, questo descrive un modello operativo: quando un prodotto dipende da un asset difficile da valutare e transazionare, la comunicazione deve essere chirurgica e i limiti interni devono essere progettati per resistere a flussi avversi. Se no, il prodotto si muove al ritmo del sentimento di mercato e non del suo mandato.
Cosa anticipa questo caso per ETF con asset privati e per il mercato pre-IPO
L'episodio di XOVR non è un caso isolato; è un sintomo di una tendenza: la domanda di esposizione pre-IPO cerca un “wrapper” semplice, e l'ETF è il wrapper più desiderato dall'investitore al dettaglio. L'incentivo commerciale è chiaro. Ma il rischio altrettanto: il giorno in cui l'esclusività si attenua —ad esempio, con una possibile IPO— l'attrattiva dell'SPV perde forza e il prodotto si trovano a dover affrontare costi e rigidità.
Nel breve termine, il rischio più evidente è una dinamica dei flussi. Se continuano i rimborsi, il gestore potrebbe ritrovarsi costretto a vendere l'illiquido in condizioni peggiori o a convivere con una concentrazione che il mercato penalizza con sconti sul NAV. Il briefing segnala che già sono state vendute porzioni dell'SPV il 25 febbraio utilizzando riserve di cassa, senza riuscire a evitare la concentrazione.
Sul fronte regolatorio, questo tipo di eventi di solito accelera le discussioni sulla classificazione della liquidità, metodologia di valutazione e limiti di concentrazione. L'industria può cercare di spingere il perimetro —ad esempio, etichettando asset come “meno liquidi” invece di “illiquidi”—, ma il mercato raramente perdona un fallimento in condizioni di stress.
E per l'investitore sofisticato, l'insegnamento è operativo, non filosofico: il prezzo che si paga per un accesso “democratizzato” ai privati può comparire in tre aree: frizione strutturale, sottoperformance del blocco liquido e cattiva convessità nelle uscite, dove coloro che rimangono assorbono il costo di liquidare posizioni difficili.
Il caso XOVR espone un disallineamento di ingegneria finanziaria: un prodotto con rimborso giornaliero non può sostenere, senza penalizzazioni, una base di asset che non possono essere liquidati con la stessa frequenza e al medesimo prezzo.
