La croissance de U.S. Physical Therapy s'explique par une machine opérationnelle qui intègre efficacement
U.S. Physical Therapy (USPH) a clôturé 2025 avec une narration qui plaît au marché : une croissance à deux chiffres, des marges en amélioration et un 2026 prometteur. Mais la donnée qui importe réellement pour le leadership n'est pas seulement le fait qu'ils exploitent 780 cliniques dans 44 États. Ce qui compte, c'est qu'ils parviennent à actionner simultanément trois leviers : plus de visites, meilleur prix net par visite et marges à la hausse.
Pour l'année complète, l'entreprise a rapporté des 781 millions de dollars de revenus nets, soit une augmentation de 16,3 % par rapport à 2024, dont 650,4 millions de dollars issus des opérations de physiothérapie et 114,4 millions de dollars provenant des services de prévention des blessures industrielles (IIP), avec des croissances respectives de 16,0 % et 18,0 %. La marge brute a augmenté à 19,2 % (contre 18,5 %) et le Adjusted EBITDA a atteint 95,0 millions de dollars (+16,2 %). Pour le quatrième trimestre, l'entreprise a réalisé 202,7 millions de dollars de revenus (+12,3 % en glissement annuel) et un record de 32,7 visites par jour en moyenne par clinique, soutenu par 1.593.336 visites trimestrielles (+11,2 %).
L'interprétation superficielle serait “Ils s’en sortent bien”. L’interprétation utile pour un cadre supérieur est une autre : USPH montre des signes d'une organisation capable de exploiter son activité principale avec discipline tout en intégrant des explorations contrôlées (IIP et alliances hospitalières) sans exiger le même modèle financier pour chaque initiative dès le départ.
L'économie par visite comme indicateur du leadership opérationnel
Dans les services de santé ambulatoires, le piège typique est de croître en nombre d'établissement tout en célébrant des revenus, au détriment de l'économie unitaire : un volume en hausse coûteux en rendements, plus de friction opérationnelle, plus de coûts de coordination. USPH communique des indicateurs qui permettent de vérifier si la croissance est “coûteuse” ou “économique”. Au quatrième trimestre, le prix net par visite était de 106,49 $ (+1,7 %), et pour l'année entière, le prix net moyen était de 105,76 $. Ce chiffre, combiné à +11,2 % de visites, explique pourquoi la marge brute de physiothérapie a augmenté de +25,3 % atteignant 35,2 millions de dollars.
Cette combinaison révèle un type de leadership peu glamour mais très efficace : une gestion fine de la capacité clinique, de la productivité et du mélange de services, sans nuire au prix net. Parallèlement, le segment IIP a également augmenté sa marge : 5,0 millions de dollars de bénéfice brut au Q4 (+11,5 %) avec 17,1 % de marge. Ce n'est pas une explosion, mais une expansion cohérente qui n'est pas subventionnée par le cœur de métier.
La conséquence organisationnelle est directe. Si un réseau de cliniques augmente les visites par clinique tout en maintenant le prix net, il fait quelque chose de bien dans son “système” : de la planification à l'utilisation, en passant par les protocoles et la supervision clinique. Cela ne signifie pas l'absence de tensions, mais que l'entreprise peut absorber la demande sans que chaque nouveau patient devienne une exception opérationnelle. Dans le secteur de la santé, cette stabilité est un signe de leadership.
Cependant, un signal à ne pas ignorer est l’augmentation des coûts d'entreprise qui a grimpé à 18,1 millions de dollars au Q4 (+16,2 %) en raison de la mise en place de systèmes et d'intégrations, correspondant à 8,9 % des revenus du trimestre. C'est le coût typique de la croissance par consolidation. La différence entre une entreprise qui croît et une qui devient bureaucratique réside dans la manière dont ce coût temporaire se transforme en plateforme (standardisation utile) ou en couche permanente (coordination futile). Le fait que la marge brute augmente malgré la hausse de ces coûts suggère qu'à l'heure actuelle, USPH investit dans sa capacité d'intégration, et non dans une inefficacité structurelle.
Croître par acquisitions et alliances sans perdre le contrôle du portefeuille
USPH ne mise pas sur une seule voie. En 2025, le nombre de cliniques a atteint 780, avec un solde net de +19 (ajout de 11, fermeture de 10), et le rapport attribue une partie de la croissance à l'incorporation de cliniques, dont 47 nouvelles cliniques durant l'année. Au début de 2026, ils ont acquis 50 % d'une pratique de huit cliniques (environ 8,0 millions de dollars de revenus et 66.000 visites) et ont acquis 70 % d'une entreprise IIP avec 7,0 millions de dollars de revenus. Ce n’est pas un « all-in » sur de grandes acquisitions ; c'est un modèle d'ajout continu.
Cependant, la pièce la plus stratégique réside non pas dans ces acquisitions. Ce sont les alliances hospitalières de 10 ans annoncées en février 2026 : un accord avec MSO Metro LLC, qui intègre 60 cliniques à New York et qui, selon l'entreprise, devrait rapporter 6 millions de dollars à l'EBITDA de USPH, ainsi qu'un second accord pour 10 cliniques avec un impact de 1,3 million de dollars d'EBITDA. Au total, cela représente environ 7,3 millions de dollars annualisés, ce qui est significatif par rapport aux Adjusted EBITDA de 95,0 millions de dollars de 2025.
Ces alliances transforment la nature de la croissance. Une acquisition vous donne le contrôle, mais elle entraîne également un passif opérationnel : culture, systèmes, variations cliniques. Une alliance hospitalière peut vous fournir du volume et des références plus stables, mais elle impose une gouvernance partagée. Si le leadership ne dispose pas d'une architecture décisionnelle claire, les accords à long terme se transforment en contrats immobilisants.
Le signal positif est que USPH intègre déjà ces alliances dans son guide 2026 : un Adjusted EBITDA entre 102,0 et 106,0 millions de dollars, mentionnant explicitement l'augmentation des tarifs de Medicare (impact estimé de 2,5 millions de dollars) et les alliances hospitalières. Cela suggère que l'entreprise considère ces alliances comme un levier opérationnel avec un plan d'intégration, pas simplement comme une annonce sensationnelle.
Ceci dit, il existe une tension inévitable : intégrer 60 cliniques dans un déploiement “par phases” à mi-2026, tout en maintenant des records de visites par clinique dans la base existante, teste la capacité de gestion bimodale. L'entreprise devra éviter l'erreur classique : demander à un projet d'intégration nouveau le même rendement immédiat qu'à une clinique mature, ce qui, sous pression à court terme, pourrait freiner l'apprentissage opérationnel nécessaire à l'alliance.
Gouvernance et continuité : le coût réel de changer de CFO en pleine intégration
L'entreprise a annoncé que son CFO, Carey Hendrickson, démissionnera le 24 avril 2026, et que Jason Curtis assumera le poste de CFO par intérim. Dans des organisations qui mettent en œuvre des systèmes, intègrent des opérations et concluent des accords à 10 ans, la continuité financière n'est pas qu'une simple question de comptabilité. C'est une question de contrôle de cadence : comment le capital est attribué, comment les intégrations sont prioritaires et comment la discipline est maintenue dans les coûts d’entreprise.
Il n’y a pas d’éléments à dramatiser le changement ; au contraire, il a été communiqué à l’avance avec un intérimaire qui est déjà SVP des Finances et de la Comptabilité, ce qui suggère une continuité opérationnelle. Mais cela modifie le “centre de gravité” interne à un moment délicat. Les projets de systèmes et d'intégration ont tendance à générer des coûts excessifs et du bruit dans les indicateurs, et à ce stade, le CFO agit comme régulateur pour éviter que l'organisation ne se justifie par des narrations.
Au niveau des résultats, le rapport montre une différence qu'il est important de comprendre : le revenu net GAAP était de 39,6 millions de dollars (1,42 $ par action), en baisse par rapport à l'année précédente en termes de BPA (1,84 $), affecté par une augmentation de 18,0 millions de dollars dans la valeur des intérêts minoritaires à racheter, net d'impôts. En parallèle, les résultats non-GAAP apparaissent plus favorables : Résultats opérationnels non-GAAP de 40,0 millions de dollars (2,63 $ par action) et progression de l'EBITDA ajusté.
La lecture du leadership ici concerne le design du modèle : USPH opère avec un schéma d'alliances et de participations où les cliniciens conservent des intérêts non contrôlants. Cela peut aligner les incitations cliniques et retenir les talents entrepreneuriaux, mais cela introduit également une volatilité comptable et une sensibilité aux évaluations. Ce n’est pas un problème moral ou d’intégrité ; c’est de l’ingénierie des incitations avec des conséquences financières.
En guise de signal de confiance financière, l'entreprise a augmenté son dividende trimestriel à 0,46 $ par action (payable le 10 avril 2026) et a racheté 81.322 actions pour 5,6 millions de dollars au Q4. De plus, elle a conclu l'année avec 35,6 millions de dollars de liquidités et 161,8 millions de dollars de dettes, disposant de 144,5 millions de dollars de crédits disponibles. C'est un bilan qui conserve des options : continuer à acheter des actifs, financer des intégrations et maintenir des retours pour les actionnaires.
La discipline anti-bureaucratique se mesure en intégration, pas en présentations
Le CEO, Chris Reading, a attribué la performance à des avancées dans des initiatives qui ont propulsé la croissance des revenus de plus de 16 %, une marge brute de plus de 20 % et des améliorations de marges et de taux nets. Le chiffre concret qui valide ce discours ne réside pas dans la formulation ; il se trouve dans la consistance entre volume, prix net et marge, tandis que le groupe absorbe le coût des systèmes.
La campagne de 2026 sera chirurgicale. D'un côté, l'entreprise a déjà une guidance d'EBITDA ajusté de 102 à 106 millions de dollars, ce qui implique une poursuite de la croissance malgré les intégrations et les coûts opérationnels. D'un autre côté, le déploiement des alliances hospitalières sur 10 ans introduit une nouvelle couche de coordination qui a tendance à inciter les organisations à créer des comités, des rapports et des structures de contrôle qui ne résolvent pas le problème, mais le camouflent.
Dans un réseau de 780 cliniques, la bureaucratie n'arrive pas comme un « grand événement ». Elle pénètre comme une goutte : des exceptions opérationnelles qui deviennent des politiques, des intégrations qui se transforment en réunions, des systèmes qui deviennent des excuses. La seule défense est une architecture de portefeuille claire : l'entreprise mature doit maintenir productivité et prix ; les intégrations doivent avoir leur propre tableau de bord et des délais réalistes ; et les explorations comme l'IIP doivent croître avec des métriques opérationnelles qui ne suffoquent pas leur expansion.
USPH a déjà montré que son moteur actuel génère des liquidités et que son expansion n’a pas détruit l’économie par visite. Si elle maintient cette discipline tout en intégrant des alliances hospitalières et gère la transition de CFO, la conception organisationnelle semble viable pour soutenir une rentabilité actuelle tout en développant de nouvelles sources de croissance avec un contrôle opérationnel.
