中小企业投资的“SpaceX格式ETF”陷阱：日常流动性与不可售资产的冲突
ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) 的故事说明了，当一个旨在提供每日流动性的投资工具试图容纳一个处于相反极端的资产时，会发生什么。其商业理念相对简单：通过ETF为渴望接触私有公司的投资者提供机会——以SpaceX为主要吸引点，特别是那些无法参与私募融资的投资者。
然而，在2026年2月，这一承诺碰到了现实的制约。在经历了大量赎回之后，XOVR的44.5%资产暴露于与SpaceX相关的特殊目的载体(SPV)，远远超过美国证券交易委员会（SEC）规定的15%流动性限制。这一数字并非因为基金经理在当天大量购入SpaceX，而是由于赎回潮下典型的会计和运作效应：为支付赎回，首先售出流动性资产，剩余的资产因此相对增加。此时，剩下的资产量太大。
《金融时报》报道的消息——“SpaceX ETF遇到麻烦”——并不是因为SpaceX名号带来的轰动，而是因为这一事件揭示了市场试图将不可流动的私有资产包装成其他产品。而当资金流向发生变化时，设计就成了风险。
如何在ETF中制造流动性危机
XOVR将股票市场的“部分”与通过SPV接触私有资产结合在一起。在正常情况下，这种结构作为一种营销叙事运作：投资者购买ETF的一部分，感觉自己“拥有了SpaceX”，却不需要经历私募市场的流程、文档和限制。
然而，当ETF面临显著赎回时，问题就出现了。2026年2月25日，该基金遭遇了约6.3亿美元的净赎回。在这样的压力下，基金经理不得不将可以立即售出的公开投资转化为现金。这一举动直接产生了机械效应：虽然流动性资产没有变化，但不可流动资产的相对比例却上升了。
正是这一现象得到了证实。通过SPV与SpaceX的接触在2024年开始上升：自2024年12月起平均占有9%的股份到2026年2月20日达到21.5%，到2月26日更是攀升至44.5%。与此同时，分配决策也增加了名义规模：包括2025年年底的一笔额外注资1.28亿美元和2026年2月9日的7700万美元的注资。
结果是一个危险的组合：一个必须应对日常流动性的ETF被“锁定”在一个由于其性质而无法随意脱手而不付出代价的庞大工具中。即使基金经理能够出售一部分SPV，但在赎回潮中出售通常会涉及折扣或摩擦。这场危机并不是一次性的事件，而是一种动态：赎回越多，流动性资产的集中度越高；集中度越高，市场的怀疑越多；而这些怀疑又会反过来引发新的赎回。
SpaceX作为诱饵，SPV作为摩擦，公开投资作为负担
XOVR的叙述依赖于真实的稀缺性：获取SpaceX的机会有限，并且很多时候需要通过中介结构进行。实际上，这造成了对那些“打包”这一曝光的产品的需求。当产品是ETF时，更增加了操作上的吸引力：简单的买卖、标准的保管和透明度的感觉。
然而，报告显示，所承诺的“SpaceX诱饵”并未转化为投资者的积极收益。根据报告的数据显示，在2026年2月20日之前，自2024年12月3日开始投资SpaceX后，ETF年化回报率为-4.6%。而在此期间，纳斯达克100年化增长为+15.5%，标普500年化增长为+13.0%。换句话说，即使SpaceX强势增值，整体产品却未能捕捉到这一价值。
这里有两个层面的解释，均与操作相关。第一个是SPV本身的摩擦：成本、稀释以及“可观察”的估值与需要流动性时的可实现价值之间的差异。报道中引用的Morningstar指出，所使用的结构“如此昂贵或稀释”，以至于ETF最终“几乎没有什么可展示”，尽管在估值方向上把握正确。
第二个层面在于公开投资：该基金并不是单纯的“SpaceX代理”；它需要通过公众投资部分来产生收益。但这一部分已经出售以满足赎回，并且与其指数相比表现滞后：截至2025年12月，过去一年的回报比上述基准低了340个基点。
最终的结果是对于投资者来说，难以接受：原本应该提供流动性和回报的部分（公开股票）表现不佳，而应当证明产品价值的部分（SpaceX）虽然带来了叙事，但在ETF的日常动态中却无法轻易变现。
问题不在SpaceX，而在承诺与架构的错配
当一个产品承诺在液态格式中提供私有资产的接触时，其实是在出售一种转化：将一种不可流动的投资转换为可交易的份额。这种转化是有代价的。如果市场进入“赎回”模式，ETF的流动性看起来就不会是内在属性，而更像是由流动性资产的库存维持的一种错觉。
因此，SEC规定的15%不可流动资产的阈值不仅仅是条规则，而是避免产品工具表现为不符合其性质的工具的安全带。在44.5%的复杂出口资产中，XOVR面临典型封闭基金的影响：价差扩大、相对于净资产价值的折扣以及对希望获取相反效果的投资者体验的恶化。
另一个因素是期望管理。2026年2月9日，ERShares宣布“透明性重启”，使得对SpaceX的接入反映“可观察的发展”，而非“遗留的结构性影响”，并承诺改善信息披露。还提到了一起事件，基金经理对于拥有500百万上限的说法不够明确，后来澄清指的是停止在该水平上进行额外私有投资，这一限制最终也被突破。
不论意图如何，这描绘出一种操作模式：当一款产品依赖于难以估值和交易的资产时，沟通必须精准，内部限制必须设计为能够承受不利流动。如果不这样，产品将会随市场情绪的变化而动，而非依照其职责。
这一案例对中小企业资产ETF和IPO前市场的前景
XOVR的事件并非偶然；它是一个趋势的 Symptoms：对IPO前资产的接触需求寻求简单的“包装”，而ETF恰恰是零售投资者最渴望的包装。商业激励显而易见。然而，风险同样明确：当独占性减弱时——例如，伴随着可能的上市——SPV的吸引力下降，产品留下的就是其成本和刚性。
在短期内，最明显的风险是流动动态。如果赎回继续，基金经理可能被迫在更糟糕的情况下出售不可流动资产，或者不得不忍受市场由于折扣而施加的集中度。报告指出，已经在2月25日以现金储备出售了部分SPV，未能避免集中情况的出现。
在监管层面，这类事件往往会加速关于流动性分类、估值方法和集中度限制的讨论。行业可以尝试推动外部性——例如，通过将资产标记为“流动性较低”而非“不可流动”——但市场很少宽容于在压力条件下的失败证明。
对于成熟投资者来说，这一经验是操作性的，而非哲学性的：为获得“民主化”接触中小企业所支付的价格可通过三个方面表现出来：结构摩擦、流动性区块的低收益和赎回时的不良盛行性，在这种情况下，被留下的投资者将承担清理多余持股的成本。
XOVR的案例展现了金融工程学的错配：一个每日赎回的产品无法维持一基于不可交易资产建立的基础，且不付出惩罚。
