U.S.フィジカルセラピーの成長はクリニック数ではなく運営機械にある
U.S.フィジカルセラピー（USPH）は、2025年を市場が好むストーリーで締めくくりました。それは二桁成長、マージンの改善、そして2026年に向けた上方ガイダンスです。しかし、経営リーダーシップの肝は、780のクリニックを44州で運営していることではありません。重要なのは、質を劣化させる可能性のあるボリュームの成長や、複雑さを増す買収を行う中で、より多くの訪問、訪問あたりの純価格の向上、マージンの増加という三つの要素を同時に推進できている点です。
年間の純収益は 781.0百万ドル に達し、2024年比で 16.3% 増加しました。内訳は、650.4百万ドル がリハビリセラピーサービスから、114.4百万ドル が産業傷害予防サービス（IIP）からとなり、両方ともほぼ同ペースで成長しました（それぞれ +16.0% と +18.0%）。粗利益マージン は 19.2% に上昇（18.5%から）、調整後EBITDA は 95.0百万ドル (+16.2%) に達しました。四半期の終わりには、202.7百万ドル の収益を記録し（+12.3%の前年同期比）、クリニックあたり平均 32.7回 の訪問記録を達成しました。これは、1,593,336回の訪問に支えられ（+11.2%）、驚異的な数字です。
表面的な評価では「うまくいった」というものですが、経営者にとって有益な読み方は別です。USPHは、本業を活用しつつ、IIPや病院との連携などの探索をコントロールした形で取り入れる能力を示しています。初日から同じ財務パターンを各施策に要求していないことが重要です。
訪問あたりの経済性が運営リーダーシップの実態を示す
外来医療サービスでは、一般的に陥りがちな罠は、立地を増やし、収益を祝う一方で、ユニット経済が悪化することです。ボリュームが増え収益が落ち、運営フリクションが増し、調整コストが掛かる悪循環に陥ります。USPHは成長が「高コスト」か「低コスト」であるかを見極める指標を報告しています。第4四半期では、訪問あたりの純価格は 106.49ドル (+1.7%)で、年間を通じての平均純価格は 105.76ドル でした。このデータと+11.2%の訪問数の組み合わせが、なぜ第4四半期のリハビリセラピーの粗利益マージンが +25.3% 増の 35.2百万ドル に成長したのかを説明しています。
この組み合わせは、華やかさはないが非常に効果的なリーダーシップを明らかにします。クリニックの能力、プロダクティビティ、サービスの組み合わせを精密に管理しつつ、純価格を維持しています。同時に、IIP部門もマージンを増加させました：第4四半期の粗利益は 5.0百万ドル (+11.5%) で、マージンは 17.1% です。これは劇的な跳躍ではありませんが、コアに依存しない持続的な拡張に一致しています。
この組織的な結果は直接的です。クリニックのネットワークがクリニックごとの訪問を増やし、かつ純価格を維持している場合、その「システム」の見直しがうまくいっています。予約や利用状況、プロトコル及び臨床監視において、全てが適切に機能しています。これは緊張の欠如を意味するものではなく、新たな患者への需要を吸収し続ける能力があるということです。ヘルスケアでは、その安定性がリーダーシップを示します。
とはいえ無視すべきでない兆候もあります。コーポレートコストは第4四半期に 18.1百万ドル （+16.2%）に上昇し、システムや統合の実装に伴い、四半期収益の 8.9% に相当します。これは統合成長による典型的なコスト増加です。スケールに成功する会社と官僚化する企業の違いは、その一時的なコストが有用なプラットフォーム（標準化）となるか無駄な層（無駄なコーディネーション）に変わるかです。粗利益が上昇しつつこれらのコストが増加する事実は、USPHが現在は統合能力に対して支払っていること、すなわち構造的な非効率さに対して支払っていないことを示唆しています。
統合を損なうことなく買収や連携を進める
USPHは一つの方法に賭けているわけではありません。2025年にはクリニック数が 780 に達し、ネットで +19 増（11に新規追加し、10を閉鎖）しました。また、年度内に 47の新規取得クリニック を含む成長も認められています。2026年初頭には、8つのクリニックの実習に50%の持分を持ち（収入は約8.0百万ドル、66,000回の訪問）、IIPビジネスに 70% の持分を持ち、収入は 7.0百万ドル でした。これは大規模な買収に対する完全な賭けではなく、Continual Addition のパターンです。
しかし、さらに戦略的な要素は、2026年2月に発表された10年の病院との連携です。これは、ニューヨークで 60のクリニック を統合するMSOメトロLLCとの合意で、USPHにはEBITDAに 6百万ドル 貢献すると見込まれ、さらに 10のクリニックの合意 が 1.3百万ドル のEBITDAに影響を与えます。合計で、7.3百万ドル の年間化された数字で、これは 95.0百万ドルの調整後EBITDA 2025 において重要なものです。
これらの連携は成長の性質を変えます。買収はコントロールをもたらしますが、それと同時に運営の負担も増えます：文化、システム、臨床の変動等の運営リスクを抱えることになります。一方、病院との連携は、ボリュームとより安定したリファレンスを提供しますが、共有ガバナンスを必要とします。リーダーシップが明確な意思決定の枠組みを持っている場合、長期契約は変わる契約となり得ます。
ポジティブな兆候は、USPHがこれらの連携を2026年のガイダンスに組み込んでいることです：調整後EBITDAは102.0百万ドルから106.0百万ドルで、メディケア率の上昇による影響（推定 2.5百万ドル）と病院との連携が具体的に示されています。これは、USPHがこれらの連携を操作的な杖として扱っており、単なる記念写真用の発表ではないことを示唆しています。
とは言え、避けがたい緊張もあります：2026年中期に 60のクリニック を段階的に統合しながら、既存ネットワークの記録的な訪問数を維持することは、二重モーダルな管理能力を試されることになるでしょう。企業は典型的なミスを避けなければなりません：新たな統合プロジェクトに成熟したクリニックと同じ即時の成果を要求しないこと。短期的なプレッシャーによって、連携が必要とする運営の学習にブレーキをかけることになります。
ガバナンスと継続性：統合中のCFO変更の実際のコスト
企業は、CFOの ケアリー・ヘンドリクソン が 2026年4月24日 に辞任することを発表し、ジェイソン・カーティス が暫定CFOに就任すると発表しました。システムを実装し、運営を統合し、10年契約を締結している組織にとって、財務の継続性は単なる会計ではありません。それは資本の配分方法、統合を優先する方法、コーポレートコストの管理に関わるリズムのようなものです。
変更をドラマにする要素はありません。逆に、予め知らせられ、現職の財務および会計のSVPが暫定的に就任することは、運営上の継続性を示唆しています。しかし、敏感な瞬間に「重心」を変更することは、プロジェクトの実装と統合は通常コストのインフレや指標のノイズを引き起こすため、常にリスクを秘めています。このフェーズでCFOは、物語で組織が自己正当化するのを防ぐ規制者の役割を担っています。
結果的には、レポートには理解しておくべき違いが存在します。GAAPによる純収益 は 39.6百万ドル で ($1.42 一株当たり)、前年のEPS ($1.84) を下回りました。これは、解消可能な少数株主利益の評価額が 18.0百万ドル 増加したことにより、税引き後で影響を受けたためです。その一方で、非GAAPの結果はより良いものです：調整後の営業結果は 40.0百万ドル ($2.63 一株当たり) およびEBITDAの成長。
このリーダーシップの読み取りは、モデルの設計に関するものです。USPHは、クリニックがコントロールしない利害を持つパートナーシップや連携のスキームで運営しています。このことは臨床的なインセンティブを調整し、起業家的なタレントを維持しますが、同時に会計的なボラティリティや評価感応度をもたらします。これは道徳的な問題や誠実さの問題ではなく、財務的な影響を伴うインセンティブのエンジニアリングです。
財務的な信頼のシグナルとして、企業は四半期配当を 0.46ドル 一株に引き上げ（2026年4月10日支払予定）し、第4四半期に 81,322 株を 5.6百万ドル で自社株買いしました。また、年末時点で 35.6百万ドル の現金と 161.8百万ドル の負債があり、144.5百万ドル の信用枠が残っています。これはオプションを保持するバランスであり、資産購入を継続し、統合を資金調達し、株主へのリターンを維持することができます。
官僚排除の規律は統合で測られる
CEOの クリス・リーディング は、進展した新しい取り組みのおかげで、16%以上の収益成長、20%以上の粗利益、マージンや純率の改善を達成したとしています。この発言を裏付ける硬いデータは、量と純率、マージンの間の整合性にあり、コーポレートがシステムコストを吸収している間に影響を受けます。
2026年の試練は外科的なものとなるでしょう。一方で、企業は102-106百万ドルの調整後EBITDAのガイダンスを持っています。これは統合やコーポレートコストにも関わらず成長を続けることを意味します。他方で、10年の病院との連携の展開は、新しいコーディネーションの層を生み出し、組織が委員会やレポーティング、コントロールの構造を作り、問題を隠す誘惑に駆られることになります。
780のクリニックネットワークの中で、官僚制は一つの「大きなイベント」として現れるのではなく、滴るように入ってくるものです：運営上の例外が政策に変わり、統合が会議に、システムが言い訳になります。唯一の防御策は、ポートフォリオの明確な建築です。成熟ビジネスが生産性と価格を維持し、統合には独自の真実を持ち、IIPのような探索にはその拡大を圧迫しない運営指標に従うことが必要です。
USPHはそのエンジンがキャッシュを生成し、訪問あたりの経済を破壊しない拡張を行ってきたことをすでに示しました。病院との連携を統合し、新CFOの移行を管理しながらその規律を維持できれば、現在の利益を維持し、運営管理をもって新たな成長源をスケールする組織設計が可能となるでしょう。
