Naturaは機能しないものを売却し、数字がその理由を示した
2020年にNaturaがアボンを64億ドルで買収したとき、約束されたのは直接販売のビューティー企業としての国際的な巨人を築くことでした。5年後、同社はサンパウロから発表し、敗北のように聞こえるが、財務諸表が示すのは勝利です：アボンインターナショナルとアボンロシアの売却が完了し、メキシコとアルゼンチンでのブランド統合が終了し、継続事業からの純利益がほぼ10億レアルに達しました。EBITDAマージンは14.6%に上昇し、前年より130ベーシスポイント高くなりました。第4四半期には、中南米が16.1%のEBITDAマージンを記録しました。
これは、拡大戦略の結果ではありません。遅れずに、無意味なものを手放した結果なのです。
生産を上回っていたアクティブな資産
アボンインターナショナルは、売却前の数四半期においてNaturaの売上の約20%を占めていましたが、ラテンアメリカの事業よりも構造的にマージンが低かったのです。それを維持することは、利益の代償に収益を保護することでした。規模と強さを混同する古典的な問題です。
このプロセスは清浄なものでありませんでした。2025年第3四半期には、継続事業で1億1900万レアルの純損失が記録され、前年同期の3億0100万レアルの利益に対して悪化しています。EBITDAは前年同期比で33.7%減少しました。アボンインターナショナルの売却契約に関連する32億2000万ドルの一時的な損失がありました。純負債は40億ドルで安定したままでした。この四半期において、誰もこれらの数字を読むことができず、快適に感じることはできませんでした。
しかし、売却の論理は手術が行われた四半期ではなく、その後の四半期で評価されるべきです。そして、2025年第4四半期は、論文が約束したものを正確に提供しました：中南米は、地域外の衰退資産を管理する負担から解放され、サイクルの最も高いマージンで運営しました。Q4での16.1%のEBITDAは反発ではなく、簡素化された構造が以前の構造よりも良好な単位経済を持っているサインです。
会社の運営的な観点から言えば、高利益ながらも低マージンのビジネスを、集中した収益と高いマージンを持つビジネスに変革しました。売上の15%から20%を犠牲にし、年間130ベーシスポイント以上のマージンを得て、約10億レアルの純利益を得ました。それが重要な数学です。
アボン統合が予想以上にコストがかかった理由
メキシコとアルゼンチンにおけるNatura-Avonのブランド統合の「Wave 2」は、ブランド戦略のプロジェクトではありませんでした。実際には、異なる文化、コンサルタント、およびボラティリティの高い市場で異なる販売ネットワークを統合することが、取締役会の財務モデルよりもはるかに困難であることの実証でした。
2025年第2四半期には、ブラジルでの売上が10.3%、ヒスパニックが17.8%上昇しましたが、アボンブラジルは12.9%減少しました。同じポートフォリオ内のこの差異は、アボンブランドが自動的にNaturaの流通力を吸収しなかったことを示しています。それには介入や移行コスト、市場時間が必要でした。
CEOのジョアン・パウロ・フェレイラは、第2四半期のプロセスを「簡素化と再構築の進展」として説明しました。運営的な診断からの適切なフレーズはもっと直接的です：彼らは、完全に買収されるまでテストできない統合仮説を数年にわたり構築してきたコストを支払っていました。その点での道徳的責任はありません。それはこの規模の買収の構造的性質です。しかし、第3四半期に記録されたアボンインターナショナルの28億レアルの価値減損は、部分的に100億レアルのブランド名の利益によって相殺され、当初の仮説が予想よりも低い限界を持っていたことを示しています。
現在、Wave 2が完了し、転換コストが2024年のレベルを下回る中、ヒスパニックとブラジル事業は以前持っているべきコスト構造で運営されています。遅れた学びでも、学びは学びです。
Emana Payと実証されているデジタル投資
Naturaの四半期報告書には、もっと注目を集めるべきデータがあります：同社のフィンテックプラットフォームEmana Payは、アクティブなコンサルタントの3分の1に達し、前年同期比で50%の成長を遂げました。コンサルタントがチャネルであるダイレクトセールス企業において、コンサルタントに自分専用の金融ツールを提供することは、EBITDAにすぐには現れないが、ロレアルやエスティ・ローダーには再現できない競争優位性を構築するための効果があります。
これは重要です。なぜなら、Naturaは資産削減の防御的戦略だけを実行しているわけではないからです。彼らは、自社の流通ネットワークに金融サービスの層を測定できる結果と共に実証しています。もしこの3分の1のコンサルタントがEmana Payを使ってより生産的であるなら、会社はスケールするための証拠を持っています。そうでなければ、調整するための証拠を持っています。それが、実使用に対するリアルな傾向について実行可能な情報を生成する実験です。
今後数四半期の具体的なリスクは概念的なものではありません。アボンブラジルは依然として回復のトラクションを得ていません。ブラジルのビューティ市場は2025年に減速の兆しを示しました。レアルの為替レートはドルでのメトリクスの比較に影響を与えます。そして、安定した40億ドルの純負債は、目標とする1対1.2倍の範囲内にありますが、2026年にラテンアメリカの収益が必要な一貫性を持って成長しない場合は、広い余裕を持ちません。
明らかにするために5年を待つコスト
Naturaは、数四半期前から自身の数値が正当化していた売却を成功裏に実施しました。このプロセスは、最終段階でうまく実行されましたが、アボンインターナショナルの価値減損と統合コストの規模は、第一に、ラテンアメリカ外での第一級のダイレクトビューティープレイヤーを構築するという買収の元の仮説が、その市場の運営的現実と接触することがなかったことを記録しています。
このリスクに無関係な企業の戦略はありません。学ぶ企業と自己破壊する企業の違いは、中心的な仮説がデータの重みを持たず、速やかにそのことに気づき、それに対応する速度です。たとえそれが、数十億の価値減損を記録し、アナリストにとって厳しい四半期を提供することであっても。
Naturaが2025年に達成した10億レアルの純利益と14.6%のEBITDAマージンは、その修正のコストです。そして、そのコストは、それを実行しなかった場合のコストと比較した場合、妥当なものでした。
