DIRTTと測定可能な変革：マージン、流動性、2026年の実行を要求する約束
DIRTT Environmental Solutionsは、"変革モード"にある多くの企業が試みるがほとんど成功しないことを成し遂げた。数値を明示しつつ、翌年の期待を公に高めることだ。2025年度第4四半期には5,090万米ドルの売上を報告し、前年同期比で+4%の成長を達成した。粗利益率は36.6%、調整後EBITDAは620万米ドル（売上の12.1%）となり、当初のガイダンスに収まっている。CEO、ベンジャミン・アーバン氏の言葉も重要だ。2025年12月は過去2年以上で最大の売上高を記録した。この数字は商業的"正常化"の指標として機能している。しかし、同社は370万米ドルの純損失を抱えてこの四半期を締めくくった。
この組み合わせは矛盾していない。これは、商業的な力を回復しようとしている企業が、再編に伴う代償を支払っている典型的な状況だ。法的費用、引当金、施設の閉鎖、会計的減損、財務調整がそれに含まれる。このケースが興味深いのは、孤立した四半期の結果ではなく、明示的な賭けである点だ。DIRTTは2026年に1億9,400万から2億900万米ドルの売上と、2,600万から3,100万米ドルの調整後EBITDAを予想している。これは2025年のランレートに対する大きな飛躍だ。
企業が"変革"を口にするとき、私には文化や目的は聞こえない。聞こえてくるのは3つのことだ。請求能力、納品能力、そして資金を枯渇させずにファイナンスする能力である。それはマージン、運営摩擦、流動性に現れる。
四半期の数字は「安定化」を示し、純損失は「変化の費用」を示す
2025年第4四半期、DIRTTは重要な点で運営の改善の兆しを示している。粗利益率は36.6%となり、前年の35.9%から上昇した。また、調整後EBITDAは620万米ドルから550万米ドルに増加した。売上はこの文脈では重要だが、増加は控えめだ。2025年の年間売上は1億6,890万米ドルで、2024年（1億7,430万米ドル）よりも下回っている。この四半期は年を"救う"ものではないが、方向性を変えた。
DIRTTの自らの説明から、どの要素が機能したかが明らかになっている。四半期開始時点での12カ月のパイプラインが20%増加していたこと、延期の後により正常化したボリューム、5%の価格引き上げ、そして3.5%の関税による追加コストが含まれている。このミックスは重要だ。単なる需要の増加だけでなく、価格による価値捕捉の向上でもある。内部の工業用建設ビジネスでは、運営が複雑になると価格の規律が壊れがちだが、ここでは逆の現象が見られる。
しかし、370万米ドルの純損失は「手術の費用」を読むことを強いる。ロックヒルの施設に関連する230万米ドルの減損と、フェニックスの使用権に関する70万米ドルの資産が含まれている。また、変革や不確定要素に関連する項目が増加した。一般管理費は280万米ドル増加し、800万米ドルに達し、その中には200万米ドルの法的引当金やフェニックスのサブリース関連債務の不良部分が含まれる。再編成コストは200万米ドル（200万米ドルから増加）に達し、「Transformation Office」の設立に関連している。
経営陣の見解は明確だ。企業は商業的な力を戻そうとしており、将来の摩擦を減少させるために前払いしている。もしその支出が設置のスピード、納品の一貫性、マージンの予測可能性を買わないのであれば、ただ時間を買っているに過ぎない。
2026年のガイダンスが引き上がる：売上を増やすことは容易だが、EBITDAを捕らえることが本当の試験
DIRTTは2026年に194–209百万米ドルの売上と26–31百万米ドルの調整EBITDAを見込んでいる。実質的には、運営利益の強い拡大を約束している。この手のガイダンスには潜在的なメッセージが含まれている：市場は、"改善"が運営キャッシュフローに変わらない限り、そうした投資を資金提供する準備ができていない。
変革の典型的な罠は、"成長"を"より良い請求"と混同することだ。DIRTTは後者を目指しているようだ。一方で、同社はP&Lを整えるための行動をすでに実施している。ロックヒルの閉鎖やフェニックスの調整だ。さらに、価格の明示的な要素を保持している。5%の引き上げや関税による追加コストだ。これは防御的な価格設定の動きだが、顧客に追加コストを転嫁することができる能力の最低限のシグナルでもある。
リスクは実行の暗黙の約束にある。調整後EBITDAは手数料だけで拡大するものではない。納品の変動性を減らし、プロジェクトのサイクルを短縮し、提供コストを管理することで拡大する。言い換えれば、2026年のガイダンスは契約である。投資家とではなく、自社の運営に対してだ。もし適応型内部ビジネスが工業化されたシステムとして機能すれば、顧客は結果の確実性とスピードに対してお金を多く支払う。確実性が上がれば、支払う用意が増し、下がれば顧客は割引を要求し、契約が損失交渉になってしまう。
ガバナンス、資金調達、摩擦：変革はバランスでも測る
DIRTTは2025年を3,210万米ドルの流動性（制限のない現金と利用可能な借入枠）とともに、2024年末の3,930万米ドルから減少させ、2,340万米ドルの負債を抱えている。この間に、資金調達構造を再構成した。カナダのビジネス開発銀行は1,500万カナダドル（約1,100万米ドル）を約束し、2026年2月13日に550万カナダドル（約400万米ドル）が払い出された。また、同社は2026年1月31日に1,660万カナダドル（約1,210万米ドル）のデベンチャー債を支払った。さらに、RBCとBDCとの優先協定やRBCとのファシリティの延長も言及されている。
このブロックは重要だ。真の変革は内部のワークショップではなく、商業運営を犠牲にすることなく変化を資金調達する能力にある。流動性がコストの再編成とともに減少する場合、誤差の範囲は小さくなる。誤差の範囲が小さくなると、価格設定も脆弱になり、営業チームはボリュームを維持するために割引を使用して"収入を購入"し始める。これは螺旋の始まりだ。
ここで、DIRTTはより整然とした財務構造で時間を購入しているようだが、時計は依然として進む。9,593,878株までの自己株買いプログラムの更新も、一定の姿勢を示す。資本を秩序正しく管理する意向だ。ただし、変革が進行中での買い戻しは、同社が現金を守り、その計画をEBITDAに変換できる場合にのみ意味がある。そうでなければ、買い戻しは表面的なものとなる。
ガバナンス面では、急速な変化が見られた。スコット・ロビンソン氏のエグゼクティブ・チェアマンへの就任と、エイドリアン・ザラテ氏のチーフ・トランスフォーメーション・オフィサーへの就任（両者とも2025年11月26日）、2026年1月12日の社長/COOの退任、2月のCTO氏と新しい取締役の加入、さらに重要株主との協力合意があった。この種の再構成は緊急性を示す。緊急性は、意思決定の摩擦を減少させ、インセンティブを調整する場合には美徳になり得る。しかし、並行 agendas に発展すると雑音になることもある。工業系企業では、追加のガバナンスレイヤーは納品サイクルが長くなり、その一日がマージンを圧迫する。
最後に、経営陣が無視できない要素がある。Falkbuiltに関連する訴訟は2026年2月2日に始まった。法的な価値にかかわらず、実務上の影響は通常2つある。直接的なコストと焦点を失うコストだ。変革の期間中、焦点を失うことは非常に高価である。
商業的試験：時間や内部の複雑さによる請求ではなく、確実性に基づく請求
DIRTTは、オフィス、医療、教育、公共部門向けの適応型内部建設を行っている。このカテゴリーでは、顧客はパネルや壁、"ソリューション"を購入するのではなく、3つの結果の組み合わせを購入する。施工の速さ、将来の変更が安価、運営の中断が少ないことだ。この約束が一貫して提供されれば、高い価格設定は可能であり、それこそが能力を資金調達するメカニズムだ。
利用可能なデータは、DIRTTがその約束を高めようとしていることを示唆している。より堅牢なパイプライン、価格の引き上げ、関税による追加コスト、マージンの改善。ただし、課題は、より多くのプロジェクトを販売することではなく、顧客が内部摩擦のために支払う"隠れた税"を軽減することだ。遅延、管理不十分な範囲の変化、品質の変動、施工の調整不足。これらの摩擦は、ディスカウントや再販売の損失として費用が計上される。
そのため、2026年のガイダンスは楽観的に読むべきではなく、設計の義務として読むべきである。もし調整後EBITDAが2,600万から3,100万米ドルの範囲に本当にジャンプするなら、市場はDIRTTがその変革を例外を減らすマシンに変えたと想定するだろう。もしそれに達しなければ、診断は通常明確である。企業はExcelからマージンを修正しようとしたが、それらのマージンを生産するシステムを修正しなかったのだ。
私の見方は、DIRTTが多くの企業が失敗する理由の一つである、あまり華やかではない段階にいるということだ。成長を維持しながらプロセスを再構築しようとしており、顧客は一貫性を許さない。成長段階で勝つ方法は単純で厳しい。検証可能な結果を中心にオファーをパッケージ化し、それをスケールで繰り返すことである。
DIRTTは、自らの変革の物語を顧客にとっての確実性の向上と運営のスピード向上に変えられれば、有利に生き残る可能性がある。成功は、摩擦を低減し、結果に対する知覚された確実性を高め、支払う用意を増すことにかかっている。それこそが顧客にとって受け入れがたい提案を生み出すのだから。
