La trappe du « SpaceX en format ETF » : quand la liquidité quotidienne se heurte à des actifs non vendables
L'histoire de l'ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) est un cas d'école de ce qui se passe quand un véhicule conçu pour la liquidité quotidienne tente d'inclure un actif qui se situe à l'opposé de l'échiquier. La thèse commerciale était simple : donner accès à des entreprises privées convoitées — avec SpaceX comme attraction principale — au sein d'un ETF, quelque chose d'accessibile pour les investisseurs qui ne peuvent pas entrer dans des tours privées.
En février 2026, cette promesse s'est confrontée à la réalité. Après d'importants rachats, XOVR a terminé avec une exposition de 44,5% de ses actifs dans un véhicule (SPV) lié à SpaceX, dépassant largement le plafond de 15% d'actifs illiquides fixé par la SEC aux États-Unis. Ce chiffre n’a pas explosé parce que le gestionnaire avait acheté plus de SpaceX ce jour-là, mais à cause de l’effet comptable et opérationnel typique d'une ruée vers les sorties : pour payer les rachats, les actifs liquides sont d'abord vendus, ce qui fait peser davantage ce qui reste. Dans ce cas, ce qui restait était trop.
La nouvelle —"The SpaceX ETF is in trouble", dans le Financial Times— importe moins pour le frisson du nom SpaceX et plus pour ce qu'elle révèle : le marché tente d'intégrer des privés illiquides dans des enveloppes de produits conçues pour autre chose. Et lorsque les flux s'inversent, le design devient le risque.
Comment une crise de liquidité naît au sein d'un ETF
XOVR combine une partie d’actions publiques avec une exposition à des privés via des SPV. En temps normal, cette structure fonctionne comme une narration marketing : l'investisseur achète une part de l'ETF et a l'impression de "détenir SpaceX" dans son portefeuille, sans le processus, la documentation et les restrictions typiques du marché privé.
Le problème surgit lorsque l'ETF fait face à des rachats importants. Le 25 février 2026, le fonds a subi des sorties nettes d'environ 630 millions de dollars. Sous cette pression, le gestionnaire a dû convertir en liquidités ce qu'il pouvait vendre immédiatement : le portefeuille public. Ce mouvement a un effet mécanique direct : le pourcentage relatif de l'actif illiquide augmente bien que l'actif illiquide lui-même ne change pas.
C'est exactement ce qui a été observé. L'exposition à SpaceX —via le SPV— augmentait depuis 2024 : elle avait atteint en moyenne 9% du total des actifs en décembre 2024, atteint 21,5% au 20 février 2026, et grimpait à 44,5% au 26 février. Parallèlement, des décisions d'allocation ont augmenté la taille nominale : une injection supplémentaire de 128 millions de dollars fin décembre 2025 et une autre de 77 millions le 9 février 2026.
Le résultat a été une combinaison dangereuse : un ETF qui doit maintenir une liquidité quotidienne s'est retrouvé "enfermé" avec un énorme bloc dans un instrument qui, par nature, ne se liquéfie pas à volonté sans coût. Même si le gestionnaire parvenait à vendre une partie du SPV, le faire dans un contexte de sorties implique souvent des décotes ou des frictions. La crise n'est pas un événement ponctuel ; c'est une dynamique : plus de sorties, plus de concentration de l'illiqué ; plus de concentration, plus de doutes du marché ; et ces doutes alimentent de nouvelles sorties.
SpaceX comme appât, le SPV comme friction et le portefeuille public comme poids mort
Le récit de XOVR s'est appuyé sur une rareté réelle : l'accès à SpaceX est limité et passe souvent par des structures intermédiaires. Dans la pratique, cela génère une demande pour des produits qui "emballent" cette exposition. Lorsque le produit est un ETF, de plus, s'ajoute l'attrait opérationnel : achat-vente simple, garde standard et une perception de transparence.
Cependant, la performance rapportée suggère que le "crochet SpaceX" ne s'est pas traduit par des résultats pour l'investisseur. Selon le rapport, au 20 février 2026, l'ETF affichait un retour annualisé de -4,6% depuis le début de sa position dans SpaceX (3 décembre 2024). Pendant la même période, le Nasdaq 100 a progressé de +15,5% annualisé et le S&P 500 a augmenté de +13,0% annualisé. En d'autres termes : même si SpaceX se valorisait fortement, le produit dans son ensemble n'a pas capté cette valeur.
Voici deux couches d'explication, toutes deux opérationnelles. La première est la friction propre aux SPV : coûts, dilution et différences entre la valorisation "observable" et la valeur réalisable lorsque la liquidité est nécessaire. Morningstar, mentionné dans la couverture, précise justement que les structures utilisées étaient "tellement coûteuses ou dilutives" que l'ETF a fini avec "presque rien à montrer" malgré une bonne direction de valorisation.
La deuxième couche est le portefeuille public : le fonds n'était pas un pur "proxy SpaceX" ; il devait générer du rendement avec sa composante publique. Mais ce bloc a été celui qui a été vendu pour répondre aux rachats et en plus il accusait un retard par rapport à son indice : en décembre 2025, son retour en retard d'un an était de plus de 340 points de base en dessous du benchmark mentionné dans le rapport.
Le résultat final est une équation inconfortable pour l'investisseur : la partie qui devait apporter liquidité et rendement (actions publiques) a mal fonctionné, tandis que la partie qui justifiait le produit (SpaceX) apporte une narration mais ne peut pas être facilement monétisée dans la dynamique quotidienne d'un ETF.
Le problème n’est pas SpaceX, mais le déséquilibre entre promesse et architecture
Quand un produit promet l'accès à des actifs privés dans un format liquide, ce qu'il vend réellement est une transformation : convertir un investissement illiquide en une participation négociable. Cette conversion n'est pas gratuite. Si le marché passe en mode "sortie", la liquidité de l'ETF ressemble moins à une propriété intrinsèque et plus à une illusion soutenue par l'inventaire d'actifs liquides.
C'est pourquoi le seuil de la SEC de 15% d'illiquides est plus qu'une règle : c'est une ceinture de sécurité pour éviter que le véhicule ne doive fonctionner comme autre chose qu'il n'est. Avec un 44,5% dans un actif à sortie complexe, XOVR est exposé à des effets typiques des fonds fermés : élargissement des spreads, décotes par rapport à la valeur liquidative et une détérioration de l'expérience de l'investisseur qui recherchait précisément le contraire.
Il y a un autre élément : la gouvernance des attentes. Le 9 février 2026, ERShares a communiqué un "reset de transparence" afin que l’accès à SpaceX reflète des "développements observables" et non des "effets structurels hérités", tout en promettant des améliorations de divulgation. Il est également fait mention d'un épisode antérieur où le gestionnaire s'est exprimé de manière imprécise sur un prétendu plafond de 500 millions de dollars, puis a précisé qu'il se référait à l'arrêt des achats supplémentaires de privés à ce niveau, un plafond qui a finalement été dépassé.
Sans entrer dans les intentions, cela décrit un modèle opérationnel : quand un produit dépend d'un actif difficile à valoriser et à transiger, la communication doit être chirurgicale et les limites internes conçues pour résister à des flux adverses. Sinon, le produit évolue au rythme du sentiment du marché et non de son mandat.
Ce que ce cas préfigure pour les ETF avec actifs privés et pour le marché pré-IPO
L'épisode de XOVR n'est pas un accident isolé ; c'est un symptôme d'une tendance : la demande d'exposition pré-IPO recherche un "wrapping" simple, et l'ETF est l'enveloppe la plus désirée par l'investisseur de détail. L'incitation commerciale est claire. Mais le risque l'est aussi : le jour où l'exclusivité se dilue — par exemple, avec une éventuelle entrée en bourse — l'attrait du SPV perd de sa force et le produit reste avec ses coûts et rigidités.
À court terme, le risque le plus évident est celui de la dynamique des flux. Si les rachats continuent, le gestionnaire peut se voir contraint de vendre l'illiquide dans des conditions moins favorables ou de vivre avec une concentration que le marché pénalise par des décotes sur la valeur liquidative. Le rapport indique que des portions du SPV ont déjà été vendues le 25 février utilisant des réserves de liquidités, sans parvenir à éviter la concentration.
Sur le plan réglementaire, ce type d'événements accélère généralement les discussions sur la classification de liquidité, la méthodologie de valorisation et les limites de concentration. L'industrie peut tenter de contourner le périmètre — par exemple, en étiquetant les actifs comme “moins liquides” au lieu de “illiquides” — mais le marché pardonne rarement un échec de test en conditions de stress.
Et pour l'investisseur sophistiqué, l'apprentissage est opérationnel, non philosophique : le prix payé pour un accès “démocratisé” aux privés peut se manifester à trois endroits : friction de structure, sous-performance du bloc liquide et mauvaise convexité en sorties, où ceux qui restent absorbent le coût de la liquidation de positions difficiles.
L'affaire XOVR met en lumière un déséquilibre d'ingénierie financière : un produit avec rachat quotidien ne peut soutenir, sans pénalité, une base d'actifs qui ne peut être vendue avec la même fréquence et au même prix.
