Quand les moyennes mentent
Les marchés européens des prêts à effet de levier ont clôturé 2025 avec une narration réconfortante : des couvertures d'intérêts améliorées à 3,5 fois, un effet de levier en dessous de 5 fois, et une émission de CLOs dépassant les 60 milliards d'euros. Les spreads primaires se sont contractés de 30 points de base jusqu'à des niveaux minimums post-pandémiques. Si l'on se contentait de lire les titres, on conclurait que le cycle de crédit européen est en pleine forme.
Le problème réside dans les percentiles, pas dans les moyennes. Le 10% des prêts du marché cote déjà en dessous de 90 centimes pour un euro. Plus de 5% de ce segment est noté CCC ou moins, contre 3% l'année précédente, avec des probabilités de défaut estimées par l'industrie autour de 50%. Le ratio des dégradations par rapport aux améliorations de notation est passé de 1,9 fois à 2,7 fois durant la même période. Fitch prévoit que le taux de défaut sur les prêts européens pourrait atteindre la fourchette de 2,5 à 3%, soit le double des 1,1% enregistrés au cours des douze mois précédents.
L’expression omniprésente parmi les équipes de restructuration pour décrire cela n’est pas "détérioration graduelle" mais "cafards de crédit" : des signaux précoces d'irrégularités, de contrôles affaiblis et d'érosion des convenants qui apparaissent en marge avant que le problème ne devienne visible dans les états financiers consolidés. La métaphore n'est pas accidentelle. Quand un cafard apparaît, il vient rarement seul.
L'architecture du problème : dette COVID et crédit privé
L'origine structurelle de ce cycle est datée avec précision. Les opérations de rachat à effet de levier du période 2020-2022 se sont effectuées avec des taux proches de zéro et des structures de convenants extrêmement laxistes. Ce qui semblait alors être une ingénierie financière prudente —dette à taux variable, convenants larges, multiples d'entrée élevés— est devenu un pari implicite sur le fait que les taux n'allaient pas rester élevés pendant des années.
Ce pari a échoué. Et la conséquence n’a pas été un effondrement immédiat mais quelque chose de plus difficile à gérer : des entreprises techniquement solvables mais avec des structures de capital qui consomment l'oxygène opérationnel. Des couvertures d'intérêts qui ont amélioré de 2,8 à 3,5 fois en deux ans sonnent bien jusqu'à ce qu'on les compare à des entreprises qui généraient 4,5 voire 5 fois avant le cycle de hausse.
Ce qui change en 2026 est le rôle du crédit privé. Les fonds qui étaient entrés dans ces opérations en tant que prêteurs alternatifs se trouvent maintenant face à un dilemme classique : prolonger à nouveau l'échéancier —ayant déjà effectué plusieurs cycles de refinancement et de إعادة تسعير en 2024-2025— ou assumer que la thèse d’investissement originale ne se rétablira pas et forcer une restructuration patrimoniale. Amanda Blackhall O'Sullivan, directrice de la restructuration financière chez Interpath, le décrit sans euphémisme : 2026 se profile comme une année de restructurations contentieuses mais exécutables, avec un accent croissant sur des opérations adjacentes à l'exécution forcée.
Le crédit privé a ici un avantage tactique que les banques syndiquées n’ont pas : dans des structures de prêteur unique, l'exécution sur la garantie des actions est plus propre, plus rapide et évite la complexité judiciaire. Simon Edel, d'EY Parthenon, identifie ce mécanisme comme l'outil privilégié lorsque les chiffres ne permettent pas un processus judiciaire plus détaillé. Dans le secteur de la vente au détail —avec Superdry, Poundland et River Island comme exemples cités— les plans de restructuration se concentrent à la fois sur le passif financier et sur les obligations de location, ajoutant une couche de négociation avec les bailleurs qui complique les délais.
Le risque qui vient des États-Unis mais n'est pas le même
L'avertissement qui préoccupe le plus les équipes juridiques et de crédit européennes en ce moment ne provient pas du bilan de leurs propres portefeuilles. Il vient de l'observation de ce qui s'est passé sur le marché américain avec les soi-disant exercices de gestion des responsabilités agressifs : des opérations où des groupes de prêteurs coordonnés ont négocié en position privilégiée via des mécanismes de uptier ou de transfert de garanties, laissant le reste du pool en position subordonnée de fait. Le taux de défaut effectif aux États-Unis, y compris ces opérations, a atteint 3,7% contre 1,3% nominal.
L'Europe ne réplique pas ce schéma pour des raisons structurelles. Les documents de crédit européens offrent historiquement des protections plus équilibrées entre créanciers. Les outils disponibles —les plans de restructuration du Royaume-Uni, le StaRUG allemand avec sa capacité de traction sur l'actionnariat, le WHOA néerlandais— fournissent des cadres qui permettent des reconfigurations de capital sans le chaos judiciaire du Chapitre 11. Mais l'avertissement qui circule sur le marché, rapporté dans l'analyse du Financial Times, est différent : le risque n'est pas que l'Europe réplique les systèmes uptiers américains, mais que les créanciers qui coopèrent à des restructurations consensuelles soient exposés à des actions légales de créanciers dissidents qui invoquent le cadre américain comme référence.
Duncan Turner, de FTI Consulting, ajoute un autre vecteur d'incertitude macroéconomique que la narration des "métriques améliorées" ne capture pas : si l'inflation repart —que ce soit par la politique monétaire de la Réserve Fédérale ou par des pressions fiscales au Royaume-Uni— les rendements des gilts pourraient augmenter à un moment où des échéances considérées comme résolues reviennent sur la table. Le mur d'échéances de 2025 a été géré principalement par des refinancements. Un nouveau cycle de hausse des taux ne trouverait pas la même marge de manœuvre.
Un troisième élément que Sergio Grasso, d'iason, identifie comme un signe de fragilité systémique sous-estimée : les spreads des CDS ne fonctionnent plus comme des indicateurs fiables de risque de crédit fondamental. Lorsque l'instrument de couverture le plus liquide du marché se décorrèle de la qualité de crédit du sous-jacent —comme l'a illustré l'épisode Intrum AB ou l'événement de crédit d'Ardagh, où la mécanique d'enchère est déconnectée du risque réel— l'efficacité de l'allocation de capital se détériore de manière à ne pas apparaître dans les rapports de gestion avant qu'il ne soit trop tard.
Le schéma que les CLOs ne peuvent cacher
Les 60 milliards d'euros d'émission de CLOs en 2025, plus les 63 milliards en redémarrages et ajustements, représentent un soutien technique réel pour le marché : des acheteurs structurels avec des mandats qui ne se liquident pas aux premiers signes de volatilité. Cela explique pourquoi les spreads secondaires sont restés relativement stables autour de 470 points de base même si le marché primaire se contractait.
Mais le soutien technique des CLOs ne résout pas le problème opérationnel des entreprises sous-jacentes. Un véhicule de titrisation peut maintenir le prix d'un prêt stable sur le marché secondaire tandis que l'entreprise qui l'a émis accumule des pressions de coûts de travail, d'énergie ou de frais commerciaux que sa structure de capital ne peut absorber. La bifurcation que décrit l'industrie —63% des prêts à la parité ou au-dessus, 10% en dessous de 90 centimes— est précisément la photo d'un marché où le soutien technique masque la véritable dispersion du risque.
La sélectivité que les gestionnaires de M&G et d'autres investisseurs institutionnels recommandent pour capturer des rendements ajustés pour défaut supérieurs à 6% en euros n'est pas une posture conservatrice. C'est la reconnaissance explicite que les moyennes de l'indice ne décrivent plus avec précision la distribution des résultats au sein du portefeuille. Dans un environnement où le ratio des dégradations par rapport aux améliorations est de 2,7 fois et où le segment CCC croît, le coût de ne pas faire de distinction entre émetteurs se matérialise de manière asymétrique et avec retard.
L'accélération des restructurations prévue pour le premier semestre 2026 ne représente pas une crise systémique du crédit européen. Cela représente l'échéance naturelle de positions construites sur des hypothèses de cycle qui ont expiré il y a deux ans, désormais gérées par des prêteurs ayant épuisé les extensions faciles et faisant face au travail de reconstruire des structures de capital sur des fondamentaux opérationnels réels.
