عندما لا تغطي المبيعات الفواتير
أنهت شركة أوكسين المحدودة عام 2025 بأرقام يُمكن أن يفتخر بها أي مدير مبيعات: 51,110 وحدة مباعة، ونمو بنسبة 134.7% مقارنة بعام 2024، وإجمالي إيرادات يصل إلى 3,239.7 مليون يوان (حوالي 463 مليون دولار أمريكي)، بزيادة قدرها 78.6% على أساس سنوي. لقد تمكّن نموذجها من المتاجر الكبرى للسيارات المستعملة في الصين، والتي تقع في هيفي، شيان، ووهان، تشنغتشو، وجينان، من جذب أكثر من 20% من السوق المحلي في اثنتين من متاجرها. تشير درجة رضا العملاء (Net Promoter Score) البالغة 67 إلى أن العملاء يغادرون راضين.
لكن هناك قراءة أخرى لهذه الأرقام. بحلول 31 ديسمبر 2025، كانت أوكسين تملك 83 مليون يوان فقط في الخزينة، وتجاوزت التزاماتها قصيرة الأجل أصولها قصيرة الأجل بمقدار 233 مليون يوان، ووصل العجز التراكمي منذ تأسيسها إلى 19,900 مليون يوان. تزداد إيرادات الشركة، وتبيع أكثر، وتفتح متاجر جديدة، ولا تزال غير قادرة على تحقيق تدفق نقدي يمكّنها من دعم عملياتها. هذه المعطيات لا تنفي فعالية نموذج العمل، لكنها تتطلب قراءة دقيقة.
استمر الهامش الإجمالي في الثبات عند 6.7% طوال العام (6.8% في 2024)، مما يعني أنه لكل 100 يوان من سيارة تُباع، تحتفظ أوكسين بأقل من 7 يوانات قبل تغطية تكاليفها التشغيلية. في الربع الرابع، انخفض هذا الهامش إلى 6.8% مقارنة بـ 7.5% في الربع السابق، بسبب فتح متاجر جديدة والعروض الترويجية في ديسمبر. استقر دوران المخزون عند حوالي 30 يومًا، وهو وضع صلب من الناحية التشغيلية في هذا القطاع، ولكن رقة الهامش تترك مساحة ضئيلة لتغطية التحديات.
رياضيات النمو مع هوامش ضئيلة
يقوم نموذج أوكسين على فرضية منطقية: تمتلك الصين حوالي 370 مليون سيارة مسجلة، وتجاوز سوق السيارات المستعملة لأول مرة 20 مليون صفقة في عام 2025، لكن هذا يُشَكِّل فقط 5.5% من مجمل المركبات. في الأسواق الناضجة، تتراوح هذه النسبة بين 10% و15%. الفجوة واضحة، وإمكانية النمو نحو 35 أو 50 مليون وحدة سنويًا أيضًا. تتوقع أوكسين أن من يبني بنية تحتية جيدة مع إعادة تصنيع خاصة وبيانات أسعار خاصة سيكون هو من يصل أولاً إلى تلك المقاييس.
لكن ما تُظهره بيانات عام 2025 هو أن هذه الرهانات تُستنزف سريعًا من النقد أكثر مما تُنتج. كان التدفق النقدي التشغيلي السلبي 504.4 مليون يوان خلال العام. وهذا يعني أن أوكسين تحتاج إلى تمويل خارجي لدعم عملياتها اليومية، وليس فقط استثماراتها الرأسمالية. مع 83 مليون يوان في الخزينة مقابل عجز في رأس المال العامل بقيمة 233 مليون يوان، تعمل الشركة بوسادة من السيولة ستنفد في غضون أسابيع إذا انقطع التمويل الخارجي.
السُّلطة تعترف بذلك ضمنيًا. تشير الإدارة إلى أربع متغيرات لضمان الاستدامة خلال الأشهر الاثني عشر المقبلة: التمويل المُستلم بالفعل (17 مليون دولار من جولتي تمويل جزئي)، زيادة الحجم، تحسين الهوامش من خلال خدمات القيمة المضافة، وإمكانية التعديلات في النطاق. تلك العبارة الأخيرة "تعديلات النطاق" هي تعبير تنفيذي لتقليص فتح المتاجر أو إغلاقها إذا لم يصل رأس المال. المديران التنفيذيان، بقيادة كون داي كمدير تنفيذي، يتوقعان نموًا يزيد عن 100% في حجم المبيعات والإيرادات لعام 2026، مع توجيه للربع الأول بين 16,200 و16,500 وحدة وإيرادات تتراوح بين 1,050 و1,070 مليون يوان.
التمويل الخارجي كعمود فقري تشغيلي
هنا يكمن جوهر التحليل. لا تمول أوكسين نفسها من مبيعاتها: بل تعتمد على المستثمرين الخارجيين بينما تستمر مبيعاتها في النمو. أتمت إصدار 7 مليون دولار لصالح Abundant Grace Investment Limited، وتنتظر 3 ملايين دولار إضافية من نفس الجهة، كما أغلقت جزئيًا 10 ملايين دولار من صفقة بقيمة 50 مليون دولار مع Abundant Glory Investment L.P. (المتعلقة بـ NIO Capital) ومجموعة Prestige Shine Limited، وذلك من خلال Gold Wings Holdings Limited، مما تطلب إصدار أكثر من 1,049 مليون سهم من الفئة A. لا يزال 40 مليون دولار من تلك العملية في الانتظار.
يمتلك ذلك دلالتين متزامنتين. الأولى هي أن هناك رأس مال مؤسسي مستعد للمراهنة على النموذج، بما في ذلك أداة مرتبطة بـ NIO Capital التي تعرف جيدًا السوق الصينية للسيارات. الثانية هي أن كل جولة تمويل تُخفّض من حصص المساهمين الحاليين ولا تُجيب على السؤال البنيوي: متى ستتمكن المبيعات من تحقيق هوامش تشغيل كافية لتجعل الشركة تدوم من تلقاء نفسها.
سيؤدي فتح المتجر الكبير في تيانجين في 31 مارس 2026، القادر على استيعاب أكثر من 3,000 سيارة، وتأسيس المشروع المشترك Uxin (Jiangyin) Intelligent Remanufacturing Co., Ltd. (بتكلفة استثمارية 68 مليون يوان مقابل 68% من رأس المال) إلى إظهار أن الشركة لا تُوقف توسعها على الرغم من ضغط السيولة. هذه رهان موجه: النمو بسرعة كافية بحيث تولد الكميات وفورات في النطاق تقلل من تكاليف التشغيل للوحدات قبل نفاد السيولة.
المشكلة أن هذا الرهان يستمر لعدة سنوات دون إغلاق الدورة. كانت الخسارة التشغيلية لعام 2025 173.6 مليون يوان، وهي أقل من 284.4 مليون يوان في عام 2024 (انخفاض بنسبة 39%)، وانخفض EBITDA المعدل السلبي من 80.8 مليون يوان إلى 57.9 مليون يوان. المسار صحيح. لكن السرعة هي ما يثار حوله النقاش.
ما يحتاجه النموذج لتحقيقه في عام 2026
لكي تنتقل قصة أوكسين من مرحلة الوعد إلى الاكتفاء الذاتي، يجب أن ينتج عام 2026 على الأقل شيئين في وقت واحد: يجب أن تولد المتاجر الناضجة (هيفي وشيان بشكل رئيسي) فائضًا تشغيليًا كافيًا لدعم الفتحات الجديدة، وكذلك يجب أن تعزز إيرادات خدمات القيمة المضافة (التمويل، التأمين، الضمانات، والصيانة) الهامش الإجمالي الموحد فوق العتبة التي تجعل العمليات تمول نفسها.
في عام 2025، انخفضت إيرادات المبيعات بالجملة إلى 123.9 مليون يوان من 167 مليون يوان في 2024، بينما ارتفعت الإيرادات الأخرى (الخدمات) إلى 94.6 مليون يوان. هذه الهجرة نحو الخدمات هي الاتجاه الصحيح: فالهامش في خدمات ما بعد البيع أعلى هيكليًا من إعادة بيع السيارات. لكن الحجم المطلق لتلك الخدمات لا يزال صغيرًا نسبيًا مقارنة بحجم عمليات بيع السيارات.
التوجيه بأكثر من 100% من النمو في عام 2026 يعني تجاوز 100,000 وحدة مباعة وإيرادات قريبة من 6,500 مليون يوان. مع وجود خمس متاجر عاملة على الأقل ومتجر جديد واحد، يتطلب هذا الهدف أن تزيد كل متجر إنتاجيته بشكل كبير أو أن تصل الفتحات الجديدة إلى سرعة التشغيل أسرع من الفتحات السابقة. تشير الإدارة إلى أن ووهان، التي افتتحت في فبراير 2025، قد تفوقت بالفعل على أداء هيبي وشيان في مراحل مقارنة، مما يشير إلى أن نموذج التوسع في الشركة يتعلم من خبرته.
ما تؤكده نتائج عام 2025 هو أن أوكسين لديها جذب تجاري measurable، ونموذج تشغيلي يتحسن مع كل تكرار، وسوق لديها عدة عقود من النمو أمامها. كما أنها تؤكد أن الشركة تعمل بهيكل رأسمالي يعتمد على التمويل الخارجي المتكرر للحفاظ على الوتيرة. طالما استمرت هذه الاعتمادية، سيستمر النمو في الكميات كشرط ضروري ولكنه غير كافٍ لحل مسألة الاستثمار.
