ناتورا تخلصت مما لا يجدي نفعًا والأرقام أثبتت نجاح ذلك
عندما استحوذت ناتورا على أفون في عام 2020 مقابل 6.4 مليار دولار، كانت الوعد هو بناء عملاق عالمي في مجال التجميل المباشر. بعد خمس سنوات، أعلنت الشركة من ساو باولو عن شيء يبدو وكأنه هزيمة لكن البيانات المالية تفسره على أنه انتصار: الانسحاب المكتمل من أفون الدولية وأفون روسيا، وإنهاء تكامل العلامات التجارية في المكسيك والأرجنتين، مع أرباح صافية من العمليات المستمرة تقارب مليار ريال. وقد ارتفع هامش EBITDA المتكرر إلى 14.6%، بزيادة 130 نقطة أساس عن العام السابق. في الربع الرابع، عملت أمريكا اللاتينية بهامش 16.1% من EBITDA.
هذا ليس نتاجًا لاستراتيجية توسيع. بل هو نتيجة التخلي في الوقت المناسب عن ما لم يعد ذا جدوى.
الأصول التي كانت تستهلك أكثر مما تولد
كانت أفون الدولية تمثل نحو 20% من إيرادات ناتورا الموحدة في الفترات السابقة على بيعها، ولكن بهوامش أدنى هيكليًا من الأعمال اللاتينية. كان الحفاظ عليها يعني الدفاع عن الحجم في البيانات المالية على حساب الربحية الحقيقية. المشكلة الكلاسيكية هي الخلط بين الحجم والقوة.
لم تكن العملية نظيفة. سجل الربع الثالث من عام 2025 خسارة صافية قدرها 119 مليون ريال في العمليات المستمرة، مقارنة بأرباح 301 مليون ريال في نفس الفترة من العام السابق. كما انخفض EBITDA المتكرر بنسبة 33.7% على أساس سنوي. وكان هناك إلغاء محاسبي غير متكرر بقيمة 322 مليون دولار مرتبط مباشرة باتفاق بيع أفون الدولية. ظلت الديون الصافية مستقرة عند 4 مليار دولار. لم يكن أحد في ذلك الربع يمكنه قراءة تلك الأرقام والشعور بالراحة.
لكن منطق الانسحاب لا يُقيّم في الربع الذي تحدث فيه الجراحة، بل في الأرباع التي تليه. وقد قدم الربع الرابع من عام 2025 ما وعدت به الأطروحة تمامًا: أمريكا اللاتينية، التي تحررت من عبء إدارة الأصول المتدهورة خارج المنطقة، عملت بأعلى هامش خلال الدورة. 16.1% من EBITDA المتكرر في الربع الرابع ليس انتعاشًا؛ إنه إشارة إلى أن الهيكل المبسط لديه اقتصاديات أفضل لكل وحدة مقارنة بالهيكل السابق.
ما فعلته الشركة، من الناحية التشغيلية البحتة، هو تحويل عمل ذي إيرادات عالية بهوامش منخفضة إلى عمل ذي إيرادات أكثر تركيزًا بهوامش أعلى. ضحّت بين 15% و20% من إيراداتها لكل خط من أجل مكاسب تزيد عن 130 نقطة أساس من الهامش السنوي وحوالي مليار ريال من الأرباح الصافية. هذه هي العمليات الحسابية التي تهم.
لماذا كان دمج أفون أغلى مما كان متوقعًا
لم تكن "الموجة الثانية" من دمج علامات ناتورا وأفون في المكسيك والأرجنتين مشروعًا خاصًا بالعلامة التجارية. بل كانت، في الواقع، اختبارًا لدمج شبكتين من المبيعات المباشرة ذات الثقافات، والمستشارين، والتوجهات المختلفة في أسواق متقلبة، الأمر الذي يعد أكثر صعوبة بكثير من أي نموذج مالي في مجلس الإدارة.
أظهر الربع الثاني من عام 2025 إشارات مختلطة: إيرادات في البرازيل تنمو بنسبة 10.3% ونمو في الولايات الناطقة بالإسبانية بنسبة 17.8%، لكن أفون البرازيل انخفضت بنسبة 12.9%. يكشف هذا الفرق ضمن نفس المحفظة أن علامة أفون لم تستوعب تلقائيًا قوة توزيع ناتورا. بل كان يتطلب الأمر تدخلًا وتكاليف انتقال ووقت في السوق.
وصف الرئيس التنفيذي جواو باولو فيريرا العملية في الربع الثاني بأنها تقدم في "التبسيط وإعادة الهيكلة". العبارة الصحيحة من منظور التشخيص التشغيلي أكثر مباشرة: كانوا يدفعون تكاليف بناء فرضية دمج على مدى سنوات دون القدرة على اختبارها حتى كانت العملية مكتملة الاستحواذ. لا يوجد لوم أخلاقي في ذلك؛ إنها الطبيعة الهيكلية للاستحواذات على هذا النطاق. لكن الـ2.8 مليار ريال من تدهور قيمة أفون الدولية المسجل في الربع الثالث، الذي عُوّض جزئياً عن طريق ربح قدره 1 مليار ريال في العلامات التجارية، توثق بدقة كم كلف اكتشاف أن تلك الفرضية كانت لها سقف أضعف مما تم توقعه.
الآن، مع اكتمال الموجة 2 وبتكاليف التحول تحت مستويات عام 2024، فإن الأعمال الناطقة بالإسبانية والبرازيلية تعمل بالشكل الذي كان ينبغي أن تكون عليه. التعلم المتأخر لا يزال تعلماً.
إيمانا باي والرهان الرقمي الذي يتم التحقق منه
هناك بيانات في التقارير الفصلية لناتورا تستحق مزيدًا من الاهتمام مما تتلقى: إيمانا باي، المنصة المالية للشركة، بلغت ثلث المستشارين النشطين بنمو قدره 50% على أساس سنوي. في شركة مبيعات مباشرة حيث يكون المستشار هو القناة، فإن تزويد ذلك المستشار بأداة مالية خاصة له تأثيرات على الاحتفاظ، ومتوسط الفاتورة وتكرار الشراء التي لا تظهر على الفور في EBITDA لكنها تبني ميزة تنافسية لا يمكن لـ L'Oréal أو Estée Lauder استنساخها بنماذج توزيعها التقليدية.
هذا مهم لأنه يظهر أن ناتورا ليست مجرد تنفيذ لاستراتيجية دفاعية لتقليص الأصول. بل إنها تختبر، بنتائج قابلة للقياس من التبني، طبقة من الخدمات المالية على شبكتها التوزيعية. إذا كان ذلك الثلث من المستشارين الذين يستخدمون إيمانا باي يظهرون إنتاجية أعلى من أولئك الذين لا يستخدمونه، فإن الشركة لديها أدلة لتوسيع نطاقها. وإذا لم يفعلوا، فإن لديها أدلة لضبط الأمور. هذا هو بالتحديد النوع من التجارب الذي يولد معلومات قابلة للتنفيذ حول الاستعداد الفعلي للاستخدام، وليس مجرد تصريحات نية.
المخاطر المحددة للأرباع القادمة ليست نظرية. لا تزال أفون البرازيل بلا استعادة للزخم. أظهر سوق التجميل في البرازيل تباطؤًا خلال عام 2025. إن سعر صرف الريال يؤثر على مقارنة المقاييس بالدولار. والدين الصافي البالغ 4 مليارات دولار، رغم استقراره وضمن نطاق الرفع المالي المستهدف من 1 إلى 1.2 مرة، لا يوفر هامش خطأ واسع إذا لم تنمو الإيرادات في أمريكا اللاتينية بالاتساق اللازم في عام 2026.
تكلفة الانتظار خمس سنوات لتنفيذ الواضح
أكملت ناتورا عملية انسحاب كانت أرقامها الخاصة تبررها منذ عدة أرباع قبل. كانت العملية متميزة في مرحلة النهائية، لكن تدهور قيمة أفون الدولية وحجم تكاليف الدمج توثق أن الفرضية الأصلية للاستحواذ، والتي كانت تهدف إلى بناء لاعب عالمي في مجال الجمال المباشر خارج أمريكا اللاتينية، لم تصمد أمام مواجهة الواقع التشغيلي في تلك الأسواق.
لا توجد استراتيجية مؤسسية محصنة من ذلك الخطر. ما يميز شركة تتعلم من أخرى تتعرض للتدمير هو السرعة التي تعترف بها عندما لم تعد الفرضية الأساسية تحتمل ثقل البيانات وتتصرف وفقًا لذلك، على الرغم من أن ذلك قد يتطلب تسجيل مليارات في تدهور القيم وتقديم ربع صعب للمحللين.
إن مليار ريال من الأرباح الصافية و14.6% من هامش EBITDA التي أغلقت بها ناتورا عام 2025 هي ثمن تلك التصحيح. وهذا الثمن، مقارنة بتكلفة عدم تنفيذها، ثبت أنه معقول.
